Destrucción del Balance del BCRA: menos demanda de Dinero, más inflación.

Aquí abajo, todos los Números.

En agosto pasado el BCRA perdió usd380 millones de reservas, de los cuales usd260 millones se los llevaron los particulares como ahorro. Del otro lado, la base monetaria se expandió $17.500 MM, porque se emitieron $29.100 MM para financiar al Tesoro (a cambio recibe pagarés intransferibles) y sólo se absorbieron $10.800 MM vía LEBACs y Pases. Esta tendencia se profundiza en septiembre. 

En pocas palabras, empieza a suceder lo que advertíamos. Estamos en la segunda mitad del año; "la parte complicada” para nuestra macroeconomía. En este período se recauda menos, se gasta más, aumenta el déficit fiscal, se incrementa la dominancia fiscal y el BCRA pierde reservas. Concretamente, de aquí hacia fin de año la cantidad de pesos va a aumentar y las reservas van a caer, deteriorándose el balance de la autoridad monetaria. ¿Consecuencia? El mercado cambiario enfrenta una fuerte presión de demanda que, con tipo de cambio cuasi fijo, genera fuertes expectativas de devaluación futura.

El BCRA ya comenzó a tomar medidas para minimizar la pérdida neta de dólares y se desprende con cuentagotas del bien más escaso (los dólares) de nuestra economía.  Por un lado, reduce del 30% al 20% el tope a las tenencias de moneda extranjera de los bancos para acrecentar la oferta de divisas. Por el otro y con el propósito de “pisar” la demanda de divisas, el BCRA fortalece el cepo y disminuye la venta de dólares por motivo dólar ahorro. Paralelamente, el Central también bajó el cupo (a $150.000) de venta de dólares para grandes empresas.

Pero los problemas del BCRA no terminan en la pérdida de reservas y la escasez de dólares. A la merma de divisas hay que adicionarle la abultada emisión de pesos, que fundamentalmente se dirige a financiar al Tesoro Nacional.  El BCRA financia al Sector Público con dólares (reservas) y pesos (emitiendo), a cambio de títulos de deuda contra el Tesoro Nacional. Parte de esta expansión monetaria es absorbida con la colocación de LEBACs, que pagan intereses.

Los números son elocuentes. En los últimos 365 días la base monetaria creció $68.000 MM (+21%) y las reservas se redujeron $8.058 MM (-22%). En el mismo período, los adelantos transitorios al tesoro aumentaron $64.120 MM (+41.7%) y los títulos públicos crecieron $379.600 MM (+40.3%). Paralelamente, las LEBACs aumentaron $94.484 MM (+97.3%) en el mismo período.

Frente al faltante de divisas, la pérdida de reservas, la creciente emisión monetaria, la mayor colocación de LEBACs y el mayor financiamiento al sector público, la mirada de los agentes económicos se dirigen hacia el balance del BCRA, que se agranda y deteriora en forma acelerada y sin pausa.

Por el lado del activo, disminuyen los dólares y aumentan los títulos de deuda contra el gobierno nacional. Por el lado del pasivo, aumenta la base monetaria y la deuda remunerada del Central (LEBACs). Este deterioro del balance del Central también impacta en su cuenta de resultado, perjudicando el resultado cuasi fiscal.Menor cantidad de reservas implica una menor “base imponible” y menos intereses (tangibles en dólares) a cobrar. Por el contrario, los intereses provienen cada vez más del devengamiento contra letras y adelantos al Tesoro y cada vez menos de las reservas. Al mismo tiempo, las ganancias por diferencia de cambio (devaluación) también provienen cada vez menos de las reservas y más de los bonos contra el Tesoro, que son letras intransferibles que no cotizan, ni pagan efectivamente intereses.

Del otro lado, el aumento del stock de las LEBACs obliga a pagar cada vez más intereses, deteriorando el resultado y haciendo más abultado el refinanciamiento de dichas obligaciones. En este marco, la base monetaria aumenta constantemente. Es más, si dicho aumento de la base monetaria no tiene correlato en un incremento similar de la demanda de dinero, el proceso inflacionario se acelera.

En el gráfico se observa el “engorde” del balance del Central que se caracteriza por tener cada vez menos dólares (reservas), más títulos de deuda en su activo y más deuda en su pasivo, con cada vez más LEBACs y base monetaria. De acuerdo con nuestras estimaciones, hacia fin de año sería probable que las reservas fuesen 20% inferiores a las de diciembre 2013, pero los títulos públicos y los adelantos transitorios contra el Tesoro fuesen respectivamente 63% y 54% superiores. Al mismo tiempo, la base monetaria sería un 25% superior y las LEBACs un 139%, en relación a fin de 2013. 

Vale la pena hacer hincapié en algunos números para mostrar el deterioro del balance del Central, especialmente de su activo. El peso de las reservas sobre el activo total del BCRA cae año tras años, pasando del 64% en 2007 al 22% actual. Como contrapartida, período tras período las promesas de pago del Tesoro ganan peso relativo dentro de la estructura del activo, pasando de 23% (2007) al 69% (2014). No obstante, el problema de las reservas no termina con su deterioro dentro de la estructura del activo del balance del BCRA. Hay otro problema. Las reservas totales que informa el Central son cada vez en menor proporción propiedad del BCRA, ya que incluyen los depósitos en dólares de los particulares y los préstamos del BIS, que son dólares que el BCRA tiene que devolver. Las reservas propiedad del Central, netas de los depósitos del público y de los préstamos del BIS, pierden peso relativo año tras año. Es decir, las reservas que son propiedad del BCRA cayeron del 92% (2007) al 44% (2014) de las reservas totales del activo. 

En este marco, se deteriora el patrimonio neto del BCRA que, de acuerdo con nuestras estimaciones y utilizando los números “oficiales”, se reduciría de usd16.500 MM (fin 2013) a usd13.100 MM (fin 2014). Sin embargo bien medido, el deterioro patrimonial del BCRA es muy superior a esta caída de usd3.400 MM, ya que los números oficiales están contabilizando las letras intransferibles y los adelantos transitorios como activos similares a las reservas en dólares. Si descontamos estas promesas de pago contra el Tesoro Nacional, se observa que el BCRA tendría un patrimonio neto negativo de usd63.500 MM a fines de 2014; usd9.000 MM más bajo que a fines de 2013 que era negativo en usd54.500 MM.

El deterioro del balance refleja la inconsistencia entre la política fiscal desmedidamente expansiva, la política oficial de desendeudamiento (que paga deuda en dólares con reservas), la política cambiaria de tipo de cambio cuasi fijo y la monetaria que financia el déficit fiscal. El deterioro del balance del BCRA incentiva los desequilibrios macroeconómicos.

Justamente, la inconsistencia entre las distintas políticas del gobierno se refleja en el deterioro de los indicadores de cobertura de los pasivos monetarios. Es que la cobertura de los pasivos monetarios se deteriora a medida que el BCRA emite pesos para financiar el creciente déficit fiscal y pierde reservas para pagar la deuda en dólares del Tesoro en el marco de la política oficial de desendeudamiento. 

La cobertura de la base monetaria, es decir relación base monetaria / reservas (dólar cobertura) se ubica actualmente en $13.6 por cada dólar de reserva. Sin embargo, durante los próximos meses este índice de cobertura se deteriorará aún más. Dependiendo de la evolución del gasto y del déficit fiscal, el BCRA emitirá algo más de $110.000 MM para financiar al Tesoro en lo que resta del año, lo que probablemente implique un aumento de la base monetaria en torno al 25% interanual a fin de año, si es que el BCRA no sube fuertemente la tasa para absorber muchos más pesos.

De ocurrir este escenario, el dólar cobertura puede ubicarse en torno a los $19 a fines de 2014 y comienzos de 2015. Si se tiene en cuenta que, desde el establecimiento del cepo cambiario, la tendencia del dólar blue (hoy a $14.1) se mueve de la mano del valor del dólar cobertura, podríamos esperar un dólar paralelo de entre $17 y $20 para fin de año comienzos de 2015. 

Este deterioro del balance del banco central y de los indicadores de cobertura de los pasivos monetarios impacta negativamente en la demanda de dinero. El público se “saca” más rápido “de encima” los pesos, demanda menos. La demanda de dinero se deterioró en promedio un 13% en el primer semestre del año, lo cual aceleró la inflación que pasó 24% a 40% interanual en lo que va del año. 

La caída de la demanda de dinero queda en evidencia cuando se observa que los agregados monetarios estén creciendo a un ritmo algo menor al 20% interanual, pero la inflación se acelera hasta el 40%.

En otras palabras, el futuro deterioro del balance del BCRA tiene como riesgo implícito una mayor caída de la demanda de dinero y consecuentemente un escenario de más inflación asociada. Es decir, a medida que el BCRA vaya acelerando la emisión y perdiendo más reservas, existe la posibilidad que la gente quiera aún menos pesos, lo cual se traducirá en mayor inflación.  

Hay que entender que la demanda de dinero es la variable clave. Dada una determinada  emisión monetaria y teniendo en cuenta una específica caída del PBI, la inflación pasa a estar determinada por la demanda de dinero. A menor demanda de dinero, mayor inflación.

No deberíamos descartar la probabilidad de que la caída de la demanda de dinero se profundice en el corto y mediano plazo, lo cual redundaría en un  escenario macroeconómico con más inflación en el futuro. ¿Por qué? Porque con menor nivel de actividad, la demanda de dinero por motivo transacción baja. Además, con tasas de interés en pesos inferiores a las expectativas de encarecimiento del dólar, la demanda de dinero por motivo especulación también se reduce.  Entonces, es muy probable que haya más inflación en el futuro.

En este contexto, nos parece útil presentar un ejercicio que muestre el impacto de la caída de la demanda de dinero sobre la inflación. En este sentido y sólo a modo de ejercicio, planteamos una expansión de base monetaria del 20% (dada por el déficit fiscal y la colocación de LEBACs) y una contracción del nivel de actividad de 2.5% con diferentes caídas de la demanda de dinero que oscilan entre -10% y -35%. La actual inflación del 39% interanual es producto de una demanda de dinero cayendo al 13%. Si dicha caída se acelerara al 15%, 20% ó 25% promedio anual, la inflación anual se aceleraría 45%; 54% y 64%; respectivamente.