Un 2014 peor que 2013. La Clave sería revertir las expectativas negativas

Todo se mueve para que las expectativas negativas recrudezcan.

El cierre de 2013 se presenta diferente a sus comienzos. En la actualidad el escenario económico es más negativo que a comienzos de año. Hace doce meses atrás se sabía que el 2013 iba a ser mejor que el 2012. Por el contrario, hoy se sabe que el 2014 va a ser peor que el 2013. La macro de los próximos 12 meses se va a parecer mucho más a la de 2012 que a la de este año que termina (2013).  

La tasa de crecimiento del PBI de 2014 (+1.8%) será más débil que la de 2013 (+3.0%), la inflación más alta (32.5%), el ritmo de devaluación (+30%/35%) más acelerado, el déficit fiscal y las necesidades de financiamiento del sector público más elevadas. También habrá mayor emisión del BCRA y seguramente el comportamiento del mercado laboral será aún más débil.

Los problemas macro económicos que el gobierno tiene que resolver en el cortísimo plazo son su propio invento. El aumento de inflación, la caída (acelerada) de las reservas, el aumento del dólar paralelo y la brecha son el proceso de ajuste de las políticas aplicadas durante todos estos años. Si no se cambian las políticas y no se atacan los problemas de fondo, no es esperable que las principales variables macro cambien de trayectoria. Mientras nada cambie, el crecimiento seguirá debilitándose, la inflación acelerándose y el dólar paralelo subiendo.

¿Cómo se ataca el problema macro? No hay que hacer una sólo cosa, sino varias y todas al mismo tiempo. Hay que actuar en la esfera fiscal, monetaria, cambiaria y, al mismo tiempo, modificar la política de financiamiento, abandonando la actual política oficial de desendeudamiento que paga deuda con reservas. Hay que retornar lo más rápido posible a los mercados internacionales de crédito. En este sentido, la reciente emisión de deuda de YPF ha sido una señal positiva.

Hay que tomar medidas de fondo rápidamente; y sobretodo actuar sobre las expectativas para revertir su sesgo negativo. Hay que tomar medidas urgentes para que las expectativas dejen de ser cada vez más negativas y empiecen a mejorar. 

Primero, hay que bajar la dominancia (déficit) fiscal y dejar de depreciar el tipo de cambio oficial en forma acelerada. Por el lado fiscal,  los aumentos salariales a las fuerzas de seguridad en las provincias pre anuncian un deterioro fiscal significativo en 2014. De hecho, las necesidades financieras totales del sector público (Nación + Provincias) podrían pasar de 5.4% (2013) a 6.8%/7.1% (sin aumento evasión) ó 8.5%/9.2% (con aumento evasión) del PBI en 2014. Dado que una importante porción de este aumento será financiado con más emisión del BCRA, es esperable que la gente descuente más emisión en 2014.

La previsibilidad es el principal error de la política cambiaria actual. Todo el mundo sabe que el peso se está devaluando aceleradamente contra el dólar; y eso es un error. La actual aceleración sostenida y previsible del dólar oficial incentiva adelantar importaciones y postergar exportaciones, lo cual atenta contra el balance cambiario y no sería positivo para el comportamiento de mediano plazo de las reservas.

En un escenario en el cual el gobierno acelera el tipo de cambio oficial y crece el déficit fiscal, las expectativas de emisión monetaria aumentan. La gente sabe que el BCRA va a emitir más cuanto mayor sea el déficit fiscal y más se deprecie el tipo de cambio (por cada dólar que un exportador sojero “traiga", el BCRA más pesos le dará a cambio). 

No alcanza con el tipo la política fiscal y la política cambiaria para cambiar las expectativas. El BCRA tiene que crear instrumentos financieros en pesos con rendimientos positivos para apuntalar la demanda de dinero y reducir las expectativas de inflación y devaluación. 

El BCRA tiene que subir la tasa. Sin embargo, la suba de la tasa no puede darse de cualquier forma, sino que tiene que ser acompañada por una disminución de la dominancia fiscal, un cambio de política cambiaria y acciones tendientes a lograr la vuelta a los mercados de capitales. Sin embargo, nada esto sucede. 

En este escenario sin cambios, la gente está esperando que en 2014 se emita todavía más que en 2013, por ende sus expectativas de inflación crecen. La suba de las expectativas de inflación impacta directamente en la inflación, acelerando su tasa de crecimiento. De hecho, las expectativas de inflación medidas por la UTDT han subido notoriamente en el último relevamiento de diciembre 2013. Con la suba de las expectativas de inflación, se acelera la inflación observada.

Con más pesos en el mercado y con un incremento de la relación pesos / reservas, las expectativas de inflación y depreciación aumentan para 2014. En este escenario, la dinámica de las principales variables macroeconómicas continuaría su curso de los últimos meses. La inflación se aceleraría, el dólar paralelo y su brecha subirían y el crecimiento económico continuaría debilitándose en 2014.  Los números del PBI del tercer trimestre 2013 ya muestran el menor nivel de actividad y pre anuncian un 2014 con menor crecimiento que 2013.

¿Por qué se el nivel de actividad se reducirá en 2014? Porque las variables (20% de aumento de la cosecha en relación a 2012, buen nivel de ventas de autos al mercado doméstico y a Brasil y el repunte de la Construcción) que explicaron la mejora del nivel de actividad en 2013 tendrán mucho menos fuerza en 2014.

Con precios promedios menores y cantidades posiblemente más bajas, el aporte de la cosecha al crecimiento sería inferior en 2014. Por su parte, las expectativas de crecimiento de Brasil no superan el 2,5% para el año próximo, previéndose menor dinamismo de nuestras exportaciones, sobretodo de la industria automotriz. Es decir, el mercado automotor doméstico también sería menos dinámico; de hecho ya lo está siendo. La industria automotor pasó del 38% (abril’13) / 30% (mayo’13) al 5.1% (septiembre’13) y -3.1% (octubre’13) interanual. Es más, el nuevo impuesto muy probablemente impactará negativamente en el sector.

La construcción también será menos dinámica. Primero, porque la obra pública, perdería fuerza en relación a 2013. Segundo, las obras privadas perderán dinamismo como consecuencia de los efectos del mercado cambiario, ya que durante este año el dólar paralelo y la brecha cambiaria jugaron a favor de la Construcción. Justamente, el “abaratamiento” del costo de construir a un dólar de $ 10 conjuntamente con las tasas de interés reales (ajustadas por inflación) negativas son las que  hacen que la gente venda (en parte) dólares para financiar construir, lo cual alimentó el dinamismo del sector este año. El cepo al dólar encareció un 39% el precio del metro cuadrado en términos de sueldo, afectando negativamente la actividad inmobiliaria. Paralelamente, tampoco hay crédito hipotecario. En este marco, las operaciones inmobiliarias se reducen un -33% en 2013. De acuerdo con nuestro análisis y proyecciones, el dólar paralelo y la brecha cambiaria aumentarían en 2014 y por ende el mercado inmobiliario no se recuperaría, lo cual quitaría dinamismo a la Construcción privada. Menos obra privada y menos obra pública se traducen en un enfriamiento de todo el sector, que en 2014 crecería menos que en 2013. En 2014 habría menos Construcción, menos industria automotriz, menos Brasil y menos soja,  por lo que la tasa de crecimiento de 2014 (1.8%) sería más baja que la de 2013 (3.0%).

En síntesis, sin un cambio profundo de políticas económicas (fiscal, monetaria, cambiaria y de financiamiento), que modifiquen radicalmente las expectativas, sería un error esperar una mejora del escenario macro económico en 2014. Por el contrario, el crecimiento seguirá debilitándose, el mercado laboral resintiéndose, la inflación acelerándose y el dólar paralelo subiendo.

El gobierno tiene que tomar muchas medidas juntas; y no aplica ni una sola de ellas.

El gobierno tiene un problema macroeconómico de cortísimo plazo a resolver: la aceleración de la inflación, los problemas cambiarios y la pérdida de reservas. Sin embargo, la inflación, los problemas cambiarios y la pérdida de reservas son sólo consecuencias y no el centro neurálgico del problema. La inflación, el dólar paralelo, la brecha cambiaria y la pérdida de reservas son el proceso de ajuste que emana las actuales políticas, aplicadas hace años, que destruyen las señales de precios y distorsionan los precios relativos.

La actual dinámica macroeconómica de la inflación, las reservas, el dólar paralelo y la brecha cambiaria pueden cesar en forma sustentable sólo si ataca el origen de los problemas.

La distorsión de precios relativos y la dominancia fiscal son los principales problemas estructurales detrás de los desequilibrios macroeconómicos actuales. Igualmente, la distorsión de precios relativos está relacionada con la dominancia fiscal, ya que los subsidios son el germen de ambas cosas, de la distorsión de precios relativos y de la dominancia fiscal. Los Subsidios aumentaron 38 veces entre 2005 y 2013, pasando de 0% a casi 5% del PBI entre 2005 y 2013. En la actualidad, aproximadamente el 88% de los subsidios corresponden a energía y transporte. Los subsidios equivalen a todo el deterioro fiscal de Nación (bien medido) y explican todo el exceso de pesos que el BCRA emite “de más” para asistir el Tesoro.  

¿Cómo se ataca el origen de los problemas? La aceleración de la inflación, la problemática cambiaria y la pérdida de reservas son problemas de cortísimo plazo y los resultados de las medidas a tomar sólo se plasman en un horizonte temporal más largo. No hay que hacer una sólo cosa, sino varias y todas al mismo tiempo. Hay que actuar en lo fiscal, en lo monetario, en lo cambiario y en el acceso al crédito para poder volver a los mercados internacionales de crédito a una tasa todavía más baja que la de la última emisión de YPF. 

Hay que tomar medidas de fondo rápidamente y sobretodo actuar sobre las expectativas para revertir su sesgo negativo.

Primero y principal hay que bajar la dominancia fiscal y disminuir los subsidios. Debe haber un cambio en el sesgo de la política fiscal y el sector público tiene que ir disminuyendo su déficit hasta volver acumular superávit primario. En CABA y GBA hay que subir las tarifas de gas y luz para que la gente que puede pagar, pague tarifas “normales” de luz y gas.  

Desde lo monetario, el BCRA debe dejar de lado su política de tasas de interés negativas en términos reales. El BCRA tiene que actuar para frenar la pérdida de reservas. El BCRA debe subir la tasa. Pero no puede subir la tasa de cualquier forma.

La suba de la tasa de interés debe aplicarse con una disminución de la dominancia fiscal, un cambio de política cambiaria y acciones tendientes a lograr la vuelta a los mercados de capitales. 

La suba aplicada aisladamente no sirve. La suba de tasas debe estar combinada con la reducción del gasto público en términos del PBI. Esta reducción del gasto es necesaria e imprescindible para evitar que los pesos que el BCRA retira del mercado por una “ventana” vuelvan a la economía por otra “ventana”.

Si nada cambia en materia fiscal, cambiaria y en política de financiamiento, la suba aislada de la tasa de interés podría tornarse negativa.

La suba de la tasa de interés debe ser suave; es decir la tasa de interés no debe subirse bruscamente en 1; 2 ó 3 semanas, ya que podría afectar negativamente el financiamiento del capital de trabajo en el corto plazo. Un salto abrupto de la tasa provocaría una venta masiva de activos financieros que  en su mayoría están destinados a financiar al sector privado. Es decir, se incrementaría abruptamente la tasa de financiamiento del sector corporativo de corto plazo lo cual sería nocivo.

Sin embargo, el BCRA debería mostrar sus intenciones de crear en algunos meses  instrumentos financieros en pesos con rendimientos positivos, de manera de fortalecer la demanda de pesos para bajar las expectativas de inflación y de devaluación; y así quitarle genuinamente presión al dólar paralelo que fue el activo de mayor rendimiento desde que se puso el cepo. 

Al mismo tiempo, el BCRA debería modificar su actual política cambiaria con el dólar oficial. Es un error lo que se está haciendo con el dólar oficial. La previsibilidad es el principal error de la política cambiaria devaluatoria actual. Todo el mundo sabe que el peso se está devaluando aceleradamente contra el dólar; Y eso es un error. La actual aceleración sostenida y previsible del dólar oficial incentiva adelantar importaciones y postergar exportaciones, lo cual atenta contra el balance cambiario.  

LAS NECESIDADES FINANCIERAS TOTALES PODRÌAN PASAR DE 5.4% (2013) A 6.8%/7.1% (SIN AUMENTO EVASIÓN) Ó 8.5%/9.2% (CON AUMENTO EVASIÓN) DEL PBI EN 2014.

Los aumentos salariales a las fuerzas de seguridad en el interior, así como los recientes conflictos sociales modifican el escenario fiscal y por ende también el económico de 2014. Las subas salariales a las fuerzas de seguridad provinciales se trasladan al resto de la planta pública provincial. Finalmente, los aumentos salariales afectan el resultado primario, el déficit fiscal y las necesidades financieras del sector público provincial (SPP). 

El impacto es directo es simple de entender, cuanto más subas salariales otorguen los gobernadores, mayor será el déficit en las provincias y por ende mayor sus necesidades financieras (dinero que tienen que “conseguir” para pagar sus déficits fiscales más sus obligaciones de deuda).A su vez, los efectos de la suba de los salarios en las provincias se derraman al Estado Nacional (SPN), en el cual los incrementos de sueldos y jubilaciones también serán mayores a lo originalmente previsto, por lo cual el déficit y las necesidades financieras del SPN terminarán siendo más elevadas que lo originalmente proyectado.

En un marco sin acceso al crédito internacional y en el cual el sesgo de las políticas fiscales y monetarias continúan sin cambios, el incremento del déficit fiscal y las necesidades financieras deberán ser financiados, al igual que todos estos últimos años, mayormente con emisión monetaria del BCRA.  En este escenario, podría surgir otro riesgo:  un aumento de la evasión fiscal. 

Tanto la evidencia empírica como la teoría económica (efecto Olivera Tanzi) muestran que en escenarios de débil crecimiento, alta presión tributaria y elevada inflación existe la probabilidad que los consumidores comiencen a financiarse (en parte) contra el fisco, reduciéndose la tasa de crecimiento de la recaudación y los ingresos fiscales.

Si los consumidores comenzarán a financiarse contra el fisco, el déficit fiscal y las necesidades financieras del sector público consolidado (Nación + Provincias) serían mayores, ejerciendo mayor presión sobre el BCRA. Con aumento de evasión y sin financiamiento, el BCRA debería emitir más y por ende las presiones macroeconómicas sobre la inflación y el mercado cambiario aumentarían.

En este marco, presentamos un ejercicio con tres escenarios alternativos. Un escenario base con aumentos salariales  del 26%, que era nuestro marco analítico previo al aumento salarial a las fuerzas de seguridad provinciales. De acuerdo con nuestro análisis, este marco no terminaría teniendo lugar en 2014. Sin embargo, su utilización es clave para comprender el impacto fiscal y macroeconómico que podrían tener los últimos acontecimientos. Luego presentamos dos escenarios alternativos. El escenario 2 con incrementos salariales del 30% y el escenario 3 con subas del 35%. Todos los escenarios los analizamos sin y con aumento de la evasión.

De acuerdo con nuestras estimaciones realizadas en el ejercicio, las necesidades financieras del Sector Público Consolidado aumentarían de 5.4% (2013) a un marco de entre 6.8% y 7.1% del PBI en 2014. El 6.8% tendría lugar si el aumento salarial fuera del 30%. El 7.1% se daría si hubiese un incremento del 35%. 

Si finalmente terminara dándose el efecto Olivera Tanzi y los consumidores comenzarán a financiarse contra el fisco aumentando la evasión, con un crecimiento de los ingresos fiscales en torno a 28% interanual, las necesidades financieras totales treparían hasta 8.5%/9.2% del PBI. El 8.5% con salarios creciendo al 30% y el 9.2% con sueldos aumentando al 35%. 

El Gobierno choca la Calesita y cada vez estamos peor. Cómo se cambia?

El trauma macroeconómico actual está caracterizado fundamentalmente por una fuerte inflación, los problemas cambiarios y la caída de las reservas. Sin embargo, la inflación, los problemas cambiarios y la pérdida de reservas son sólo consecuencias y no el centro neurálgico del problema. En términos médicos, la fiebre, falta de apetito y la tos son los síntomas de la tuberculosis, que es real problema. Se puede dar jarabe para la tos y la fiebre, pero si no se ataca a la infección de la tuberculosis, los síntomas ya existentes no sólo se agravarán, sino que indefectiblemente aparecerán nuevos síntomas: pérdida de peso, tos con sangre, pérdida de peso, etc. 

La distorsión de precios relativos es el principal problema estructural detrás de los desequilibrios macroeconómicos actuales. Los subsidios y la política de precios regulados abarataron en forma exagerada un conjunto de bienes y servicios, lo cual generó por un lado una sobre expansión del consumo  y por el otro desestimuló la inversión. En este marco, se generaron altas tasas de crecimiento con aceleración inflacionaria y desabastecimiento.

El gobierno “compró” el alto crecimiento económico entendiendo que fue resultado de la política de subsidios, que brindó poder adquisitivo a los consumidores y competitividad a las empresas. De hecho, esta es la visión  del nuevo Ministro de Economía según sus propias declaraciones del fin de semana pasado. En este marco, intensificó la política de subsidios y de ingresos para generar más sobre consumo y más crecimiento. Los Subsidios aumentaron 38 veces, pasando de $3.300 MM (2005) a $130.000 MM (2013). En términos del producto, los subsidios aumentaron de 0% a 5% del PBI entre 2005 y 2013. En la actualidad, aproximadamente el 88% de los subsidios corresponden a energía y transporte.

El aumento de los subsidios equivale y explica el deterioro del frente fiscal, ya que su incremento coincide con la destrucción del resultado fiscal del Estado Nacional, que pasó de un superávit financiero de 2.6% a un déficit de -2.6% del producto.

En este marco de fuerte deterioro fiscal, los subsidios pasaron de estar financiados en un 25% a casi un 100% con emisión monetaria del BCRA.  En la actualidad el BCRA asiste al Tesoro con una emisión anual de prácticamente $120,000 MM anuales, lo cual equivale a casi la totalidad de los subsidios.

 A medida que la política creciente de subsidios implicaba deterioro fiscal y emisión monetaria en aumento, el crecimiento de la demanda agregada superaba con holgura la expansión de la oferta agregada generando alta inflación y desabastecimiento. El desabastecimiento y la inflación fueron atendidos con cupos / trabas a las exportaciones y acuerdos de precios, que terminaron desincentivando aún más la inversión, la producción y la oferta de bienes y servicios. En definitiva este cóctel de políticas, es el responsable de un aumento exponencial del desequilibrio fiscal y la emisión monetaria, que  conllevan a una aceleración de la inflación y de las expectativas de inflación. Hay una destrucción del sistema de precios y  la distorsión de precios relativos crece a un ritmo vertiginoso, atentando contra el ahorro, la inversión, la acumulación de capital, la tasa de crecimiento de largo plazo, la tasa desempleo y el PBI per cápita de largo plazo.

El gobierno con su política de subsidios, cupos y trabas acrecentó la distorsión de precios relativos e incentivó la inflación, trasladando la mayor distorsión de precios del mercado doméstico al sector externo de la economía. 

La distorsión de precios relativos del sector externo se materializó en expectativas de devaluación y fuerte pérdida de reservas en 2011. El gobierno volvió a ir por detrás de los acontecimientos y no atacó el origen del problema. Por el contrario, puso el Cepo, que incentivó aún más la distorsión de precios relativos, generando un dólar paralelo y una brecha cambiaria. En síntesis, la inflación, el dólar paralelo, la brecha cambiaria y la pérdida de reservas son el proceso de ajuste que emana las actuales políticas, aplicadas hace años, que destruyen las señales de precios y distorsionan los precios relativos. La actual dinámica macroeconómica de la inflación, las reservas, el dólar paralelo y la brecha cambiaria puede cesar en forma sustentable sólo si ataca el origen de los problemas. 

La inflación, los problemas cambiarios y la caída de reservas sólo pueden revertirse si se vuelve a acumular superávit primario, para lo cual es imprescindible disminuir los subsidios. Con eso no alcanza, al mismo tiempo el BCRA debe dejar de financiar al Tesoro y debe abandonar la política expansiva. El BCRA tiene que dejar de emitir. Es más, el BCRA tiene que sacar del mercado 5 puntos porcentuales en términos de PBI de dinero. EL BCRA debe subir la tasa para fortalecer la demanda de dinero y bajar las expectativas de inflación y devaluación. En ese marco, la presión sobre el mercado cambiario paralelo dimsinuye en forma sustentable. Hecho todo esto, el camino hacia la normalización monetaria y cambiaria estaría iniciado y el levantamiento del cepo comenzaría a ser una posibilidad real. En definitiva, el gobierno estaría dejando de chocar la calesita y los ciudadanos estaríamos dejando de pagar los costos. 

El tipo de Cambio No es el Origen ni la solución del Problema

De acuerdo con nuestro análisis, el tipo de cambio no es el origen del problema. Tampoco la solución. En la actualidad, el tipo de cambio real de la Argentina contra el dólar estadounidense se encuentra un 7% por encima de los niveles de fines ú. Lo relevante no es la foto actual del tipo de cambio real, sino su dinámica de los últimos años. La dinámica del tipo de cambio real muestra que su valor de equilibrio sería un nivel más bajo que el actual. 

Es decir, nuestra economía muestra una natural tendencia apreciadora. De hecho, está demostrado que en Argentina se verifica la PPP. Dicha tendencia del tipo de cambio hacia la apreciación no es patrimonio único de Argentina, sino que por el contrario se verifica en toda la región. En la actualidad, los tipos de cambio reales (contra el dólar) de Brasil, Chile; Uruguay y Perú se encuentran entre un 25% y 40% más apreciados que el caso argentino

La diferencia es el camino que se transita en la apreciación del tipo de cambio, que puede ser vía nominalidad (países de la región) o precios (Argentina).

La dinámica del tipo de cambio real muestra que en las actuales condiciones fiscales y monetarias que enfrenta nuestra economía una devaluación “instantánea” del tipo de cambio no es parte de una solución, sino de un agravamiento de los problemas. De hecho, Argentina es el país que más devalúa en la región y su inflación cuadriplica y quintuplica a la de nuestros países vecinos.

La dinámica del tipo de cambio muestra que una devaluación se trasladaría 1 a 1 precios en un breve período de tiempo, agravando los problemas inflacionarios y todas sus consecuencias nocivas como las expectativas de inflación, devaluación y su impacto en el mercado paralelo cambiario. 

De hecho, el reciente y actual proceso de aceleración del ritmo de depreciación del tipo de cambio nominal oficial está acelerando la inflación, que tiene un piso cada vez más elevado aún con menor nivel de actividad. También impacta acelerando las expectativas de inflación. Según la UTDT, las expectativas de inflación para los próximos 12 meses se ubican entre un 30% (mediano) y un 32.7% (promedio) anual, siendo más elevadas en el interior que en CABA y GBA.

Mayor inflación se traduce en mayores expectativas de inflación en forma directa. Esto se entiende pensando en un simple modelo de expectativas adaptativas. Si a esto le sumamos una fuerte expansión monetaria, una aceleración del ritmo de devaluación y una fuerte pérdida de reservas que hace crecer el tipo de cambio de cobertura, en un modelo de expectativas racionales las previsiones de mayor inflación y depreciación se redoblan y crecen exponencialmente. El tipo de cambio paralelo y la brecha cambiaria tienen una clara tendencia alcista en el mediano y largo plazo. 

La actual política que se aplica para mantener el dólar paralelo e intentar cerrar la brecha cambiaria es ineficiente y no es sustentable en el largo plazo. De hecho, en la actualidad la brecha cambiaria se encuentra en torno a su promedio de todo 2013 (55%) y su tendencia es estructuralmente alcista. En este contexto, aumentar el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial sólo va a terminar sirviendo para subirle el “piso” al dólar paralelo en el mediano plazo. 

A mayor cantidad de pesos (por emisión para asistir al Tesoro) y menos dólares (por fuga de reservas) en la economía, mayor tipo de cambio de cobertura, mayores expectativas de inflación, aceleración del aumento del nivel general de precios, incremento de las expectativas de devaluación, más elevado dólar paralelo y mayor brecha cambiaria. 

De acuerdo con nuestro análisis y modelo econométrico, con las actuales políticas fiscales, monetarias y cambiarias, el dólar paralelo se ubicaría en torno a 22 y 24 pesos por dólar hacia finales de 2014 con una brecha cambiaria en torno a 130%. En este marco, la tasa de crecimiento convergería lentamente a 0% anual y la tasa de desempleo subiría.

No todo lo que Brilla es Oro

El gobierno apostará al ajuste de Nominalidades. Apuesta a llegar a 2015, pero agravando los problemas.

Sería un error visualizar el acuerdo con Repsol como una medida de política económica cuyo objetivo es resolver los graves problemas del sector energético argentino.  El acuerdo con Repsol no forma parte de un cambio de estrategia para comenzar un nuevo plan energético. Todo lo contrario. Si bien el Jefe de Gabinete y el nuevo Ministro de Economía declararon en favor de ir reduciendo en parte y en forma discriminada los subsidios energéticos (¿y de transporte?), el paradigma sigue siendo el mismo y su impacto no es en el corto el corto plazo.

 

El acuerdo con Repsol es una maniobra rápida y desprolija con perfil macro económico y no energética. En pocas palabras, hay acuerdo con Repsol porque el BCRA perdió (usd12.000 millones) el 30% de sus reservas este año. Del otro lado, sin pérdidas de reservas no habría acuerdo con Repsol. 

El acuerdo con Repsol es una medida que va por detrás de los acontecimientos. Su principal objetivo es intentar atender el problema de la escasez de dólares y la pérdida de reservas. En este sentido, en noviembre 2013 el acuerdo con Repsol es similar a lo que fue el Cepo Cambiario en noviembre 2011; dos  medidas cuyo objetivo es disminuir la escasez de dólares y la pérdida de reservas. La diferencia está en el foco. A diferencia del Cepo, que procura resolver la escasez de dólares pisando la demanda de divisas, el acuerdo con Repsol intenta procura aumentar el ingreso de dólares vía. El acuerdo con Repsol es un eslabón (los otros no se conocen) de una (supuesta) cadena de medidas que se aplicarían para resolver el problema central de nuestra economía de corto plazo: la velocidad de la caída de reservas y el dólar paralelo. El gobierno intentará reducir la fuga y evitar que el valor del dólar paralelo siga subiendo.

En este escenario el gobierno persigue un objetivo triple; que entren algunos dólares más, que salgan menos divisas y que la inflación ceda un “poco de terreno”. Empecemos por la entrada de divisas.

Para lograr este objetivo triple, el gobierno parecería estar dispuesto a dejar de lado la política oficial de desendeudamiento, pagar a los fondos buitres, reestructurar la deuda con el Club de París, volver a los mercados de crédito internacional y volver a tener relaciones con el FMI; todos bastiones contra los cuales se opuso a lo largo de los 10 años de gobierno K. Sin embargo, “no todo lo que brilla es oro”. No hay que dejarse engañar. No hay que esperar un plan económico integral, ni que se resuelvan las inconsistencias de política económica o los problemas estructurales que nos aquejan desde hace años.  

La prensa se queda con los dichos de Axel Kicillof quien negó la existencia de la inflación. Si bien ignorar la inflación es grave, su explicación de la inexistencia de la inflación es mucho más graves aún. El nuevo ministro de economía argumentó que no hay inflación en el hecho que los precios energéticos y de transporte no suben gracias a los subsidios del Estado Nacional. Es más, defendió esto subsidios otorgándoles un rol crucial y positivo para nuestra economía, ya que sostuvo que la energía barata brinda competitividad al sector productor y el transporte regalado otorga poder adquisitivo a los consumidores, incentivando la demanda agregada y el nivel de actividad. Esta visión del Ministro de Economía aseguraría que el centro neurálgico de la política económica siguiera siendo el mismo, por lo que los desequilibrios proseguirían sin resolverse. 

Si justamente los subsidios y la distorsión de precios relativos a la cual conllevan son la enfermedad macro económica de Argentina. Los subsidios abarataron en forma ridícula un conjunto de bienes y servicios, generando sobre consumo y alto nivel de actividad insostenible. Pero paralelamente, esta distorsión de precios relativos atentó contra la inversión; y la oferta creció mucho menos que la demanda. El aumento de la demanda por sobre la oferta impulsó la inflación, que fue el primer síntoma de la enfermedad. Esta situación fue convalidada permanentemente por el gobierno, que aumentó los subsidios de 0% (2006) a 4.5% (2013) del PBI. Este aumento de los subsidios llevó al deterioro fiscal. El gobierno nacional pasó de un superávit del 2.0% a un déficit del 3% en el mismo período. Todo ese exceso de gasto es financiado por el BCRA con emisión monetario. En la actualidad la autoridad monetaria emite el equivalente de 4.0% del PBI para financiar al Tesoro. Ante el agravamiento de la enfermedad, el primer síntoma (inflación) se acelera y luego se le suma un segundosíntoma más grave; la pérdida de reservas. La inflación y la pérdida de reservas son dos síntomas que se relacionan entre sí y que tienen la misma enfermedad como origen: la distorsión de precios relativos.

Según las declaraciones de Axel Kicillof, la distorsión de precios relativos seguirá con lo cual la política fiscal excesivamente expansiva de incentivación de la demanda agregada continuaría. En este marco, la política monetaria no se volvería prudente y anti inflacionaria. Es muy poco probable que el BCRA asuma una agresiva política de colocación de LEBACs y de suba de tasas para revertir el exceso de oferta de pesos y evitar la fuga al dólar. A este cóctel de distorsión de precios relativos con ausencia de austeridad fiscal y prudencia monetaria habría que agregarle un mayor ritmo de devaluación.

La idea central del gobierno es aplicar algunas medidas puntuales, no un plan económico integral, con el objetivo de cambiar algo (no mucho) para que las reservas caigan menos y contener el dólar paralelo; para así poder llegar a mediados de 2015 con chances electorales de participar en un Ballotage.

En este marco de medidas puntuales y sucesión de parches entre los cuales algunos van decididamente en contra de la retórica y el relato de los últimos 10 (pagar a Repsol; acuerdo y financiamiento del FMI; pagos en el CIADI; pagos a los holdouts, arreglo con el Club de París, etc), el gobierno va a intentar proseguir con un ajuste de las nominalidades lo más homogéneo posible. 

El gobierno va a intentar que el ajuste salarial  en las paritarias y la inflación converjan. En el mejor de los casos, las tarifas se ajustarían al ritmo de la suba de precios. Paralelamente, el gobierno probablemente va a devaluar el tipo de cambio oficial un poco más que la inflación. 

El problema de nuestra economía es la distorsión de precios relativos. El ajuste de nominalidades perpetúa la distorsión de precios relativos y agrava el problema. Ante el agravamiento de los problemas y la perpetuación de la distorsión de precios relativos, las variables claves de la macro economía seguirán ajustando como hasta ahora. La inflación seguirá subiendo para corregir el desequilibrio de precios relativos interno. El dólar blue continuará su trepada por mayores expectativas de devaluación y por el desequilibrio de precios entre precios domésticos e internacionales. Las reservas caerán reflejando tanto la inconsistencia de política fiscal como monetaria, así como también el desequilibrio de precios doméstico e internacionales. El nivel de actividad se enfriará, ya que es la contrapartida del proceso de ajuste en la esfera real.

Axel: De los papeles a las medidas de política económica.

Axel Kicillof siempre sostuvo la necesidad de diseñar un sistema de tipo de cambio múltiple  bajo dos ejes: un tipo de cambio “bajo” para los bienes de capital y los bienes que componen la canasta de consumo de la clase trabajadora; y un tipo de cambio “alto” para proteger la industria sustitutiva e incentivar las exportaciones no tradicionales[1]. Así, la protección cambiaria favorecería a la industrialización (tanto sustitutiva como exportadora), sin alimentar un proceso inflacionario.

El pensamiento de Axel Kicillof en materia de tipo de cambio está en línea con lo dicho por Capitanich y su frase "no habrá anuncios grandilocuentes". El nuevo Ministro no cree en las soluciones mágicas vía tipo de cambio, por ende hay que descartar un "salto" cambiario. En pocas palabras, no habrá una política de shock con grandes cambios macroeconómicos. 

Por el contrario, el gobierno aplicaría un conjunto de políticas macro y micro económicas tendientes a atender la solución de los desequilibrios macro, pero también la problemática microeconómica sectorial y de las economías regionales. Se aplicaría una batería de distintos instrumentos que tendría por objetivo incentivar la producción y las exportaciones de bienes nacionales con el objeto de crear fuentes de trabajo y lograr acrecentar el ingreso de dólares genuinos. En esta última dimensión hay que comprender el discurso del nuevo Jefe de Gabinete, Jorge Capitanich,  que en su primera aparición pública estableció una meta de USD95.000 MM de exportaciones para el año que viene, lo cual es muy ambicioso porque superaría en USD12.000 MM (+4.2%) la estimación para 2013.

El Ministerio de Economía con (probablemente) la coordinación de la jefatura de Gabinete escogería qué sectores y qué economías regionales serían promovidos.  El nuevo Secretario de Comercio Interior, Augusto Costa, desempeñará un rol importante en este trabajo, analizando la problemática, las funciones de costos y de producción de las diferentes empresas, sectores y economías regionales.

El sistema de tipos de cambio múltiples no sería formal porque se efectivizaría vía impuestos, subsidios y créditos. Es decir, a un exportador se lo incentivaría mediante una depreciación del tipo de cambio efectivo vía otorgamiento de subsidios y/o créditos subsidiados. Por el contrario, a una industria se lo protegería subsidiando su producción, lo cual baja los costos de producción, o subiendo los impuestos de los bienes importados con los cuales compite (devaluación encubierta).

El sistema de tipo de cambio múltiple vía subsidios, crédito y/o impuestos asegura política fiscal expansiva y un rol más activo del BCRA y del BNA. Del lado del gasto, la intención política sería aumentar las transferencias de subsidios productivos al sector privado. Este mecanismo buscaría en forma selectiva disminuir los costos de producción, depreciando el tipo de cambio efectivo para incentivar la producción doméstica y estimular las exportaciones. Del otro lado, podría haber alguna compensación (en parte) vía reducción de algunos subsidios a la energía (gas y luz). Ambos cambios llevan tiempo y no se pueden poner en práctica en el cortísimo plazo, por lo cual sus efectos no serían inmediatos.

Del lado de los impuestos, no creemos que la depreciación del tipo de cambio efectivo provenga de una reducción de los impuestos. Según nuestra visión, no se bajarían impuestos. Por el contrario, creemos que sería probable que subieran impuestos y barreras arancelarias y para arancelarias[4] para devaluar el tipo de cambio efectivo y proteger a ciertos sectores productivos. De hecho, Jorge Capitanich ya declaró que el BCRA no va a perder reservas para financiar la compra de autos importados de alta gama.

El crédito público activo y selectivo tendría un importante rol en la determinación de los tipos de cambios múltiples y diferenciados. Con crédito público activo, de mayor volumen y más bajo costo se intentaría depreciar el tipo de cambio efectivo que enfrentan empresas, sectores y economías regionales “estratégicas”. En este marco es donde gana relevancia el nombramiento del nuevo presidente del BCRA, Juan Carlos Fábrega, quien es un hombre con más 40 años de Banco Nación y buenas relaciones con el sistema bancario.  

Esta batería de medidas implicaría continuar (profundizar) la actual  política fiscal y expansiva de incentivación de la demanda agregada. Es decir, habría baja probabilidad de moderación fiscal y monetaria. El déficit fiscal no se reduciría.  Sin embargo, el gobierno dejaría de lado la política oficial de desendeudamiento y tomando medidas tendientes a retornar a los mercados de capitales para mitigar la dominacia fiscal (BCRA emitiendo para financiar al Tesoro). En este punto, se torna crucial el éxito de Hernán Lorenzino en la Unidad Renegociadora de la deuda y la embajada ante la Unión Europea.

El desempeño del ex Ministro de Economía en la negociación con los Hold outs y el Club de París será clave. En este punto hay un cambio importante en materia de política económica. Por primera vez en muchos años Argentina analiza la posibilidad de resolver el problema de la pérdida de reservas intentando estimular la entrada de dólares, lo cual es la única solución sustentable de mediano y largo plazo.

Sintetizando, el financiamiento externo y aumentar las exportaciones son condición imprescindible para el éxito de las políticas del tándem Jorge Capitanich / Axel Kicillof. Sin embargo, los efectos positivos de mayores exportaciones y la vuelta del crédito sólo se verán en el mediano y de largo plazo ya que, según nuestro análisis, tardarían en materializarse aproximadamente un año.

Por el contrario, la escasez de dólares y la caída de reservas son un problema que el gobierno tiene que solucionar en el cortísimo plazo. Por consiguiente, el gobierno deberá actuar sobre la salida de dólares para intentar reducir la pérdida de reservas. Seguramente, el gobierno tomará medidas inmediatas para pisar el gasto Argentino en el exterior de la cuenta Turismo, viajes, pasajes y compras con tarjetas.

El gobierno puede actuar intentando acotar la salida de dólares por Turismo, viaje y pasajes por “precio” o por “cantidades”. Vía precio sería encareciendo los gastos de los argentinos en el exterior, lo cual podría ser instrumentado subiendo el tipo de cambio para estos sectores y actividades. Un tipo de cambio turístico más elevado encarece los gastos de los argentinos en el exterior y abarata nuestros bienes y servicios para los extranjeros. Además incrementaría el resultado cuasi fiscal del BCRA, lo cual permitiría transferir más recursos al Tesoro para financiar gasto corriente y hacer política fiscal expansiva tendiente a incentivar la demanda agregada y el nivel de actividad, lo cual es siempre visto  con ojos positivos por el gobierno.      

   

Pensando en las medidas por “cantidades”, el gobierno establecería cupos de compras en las tarjetas como una medida novedosa tendiente a “pisar” la salida de dólares por compras de turismo, viajes y pasajes en el exterior. ¿Cómo funcionaría? El BCRA regularía un límite máximo anual o mensual de gasto por tarjeta en el exterior. También podría regular la cantidad de tarjetas por persona, estableciendo una cantidad máxima de plásticos por persona. 

Desde el punto de vista de Axel Kicillof, quien es proclive a mayor intervención y regulación del Estado, el control por cupos y/o límites en la tarjeta sería más atractivo que la suba del tipo de cambio.

La regulación vía cupo o límites en la tarjeta le brinda al gobierno un control más férreo del gasto en turismo, viajes, pasajes y compras con tarjetas que la suba del tipo de cambio. En este sentido, estableciendo un límite máximo de compra y una cantidad máxima de tarjetas por persona, se puede controlar con bastante precisión el gasto total en las tarjetas. Por el contrario, si bien la suba del tipo de cambio impactaría disminuyendo el gasto total, la decisión final sería del consumidor y quedaría totalmente fuera del control del gobierno; convirtiéndose en un instrumento de control menos potente que los cupos o límites. No obstante, hecha la ley, hecha la trampa. Las operaciones de Turismo (no compras vía internet) en efectivo quedan fuera de la órbita de los cupo o los límites en las tarjetas, pero se ven impactadas por la suba del tipo de cambio. Por lo que esta “trampa” podría actuar de incentivo para subir el tipo de cambio.

En definitiva, en el tema Turismo, pasajes, viajes y compras con tarjetas de crédito el gobierno tomará medidas en el cortísimo plazo, ya que son las únicas que lograrán efectos instantáneos. Creemos que los cupos y los límites de compra serían aplicados. No descartamos la suba del tipo de cambio (como adicional al cupo y a los límites) para estas operaciones, pero le asignamos una probabilidad de ocurrencia menor. De hecho, pensamos que la velocidad de devaluación del (actual) tipo de cambio oficial se acelerará entre 5 y 10 puntos porcentuales por encima de la inflación actual, lo cual se trasladará a las compras con tarjetas reduciendo la necesidad de efectivizar el desdoblamiento de la paridad cambiaria en las tarjetas.

Por ahora son todos trascendidos y suposiciones. No hay certezas. Ya llegarán. No habrá mucho que esperar. En breve tendremos novedades. Recién con la adopción de medidas se podrá hacer un análisis más acabado.

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[1] Ver Falso; Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 11 de septiembre de 2011.

[2] Ver Falso; Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 11 de septiembre de 2011.

[3] Ver Keynes y el desarrollo; Nota de Opinión publicada en La Nación; 28 de diciembre 2007.

[4] Este instrumento tiene como límite La Organización Mundial del Comercio. 

Las declaraciones de Capitanich coinciden con el Pensamiento Económico de Axel Kicillof

La primera aparición pública del nuevo Jefe de Gabinete tuvo perfil de economista. La defensa del modelo, la flotación administrada del dólar y las metas de la balanza comercial fueron los ejes de sus primeras declaraciones como Jefe de Ministros. Además, subrayó que se trabajará para aumentar el empleo, la producción y las exportaciones. Paralelamente, fue preciso en aclarar que no habrá "anuncios grandilocuentes", pero sí "mucha eficacia" en la gestión. Hizo hincapié en las economías regionales y dijo “buscar precios razonables y justos para el consumidor, enfocándonos en la cadena de valor (por expresa instrucción de la Presidente de La Nación”.

Particularmente en lo referido al dólar, consideró que “es mucho más importante para los argentinos tener un insumo esencial para el desarrollo de la cadena productiva de carácter industrial, que promueva exportaciones y empleo, que comprar un auto lujoso que pueda satisfacer la apetencia de alguna persona”. Más precisamente sobre el sistema de tipo de cambio en si; Capitanich dijo que “se continuará con el sistema de tipo de cambio flotante administrado con intervención del Estado”.

Todos los comentarios “económicos” de Jorge Capitanich están en línea con los pensamientos teóricos de Axel Kicillof, lo cual puede ser interpretado como una señal de coordinación entre los nuevos funcionarios. Justamente, la existencia de coordinación sería un hecho positivo, ya que la descoordinación de la política económica fue hasta ahora uno de los puntos débiles del gobierno de CFK. 

La designación de Kicillof debe interpretarse como una señal tendiente a una intensificación del sesgo altamente intervencionista del actual rumbo de la política económica. En este sentido, hay que recordar que el nuevo Ministro siempre dijo “qué las crisis económicas se solucionan con más Estado”[1]. El nuevo Ministro siempre ha defendido férreamente la industrialización como único camino posible para un desarrollo exitoso. Es más, siempre sostuvo que “la planificación desde el Estado, dirigiendo los recursos hacia el desarrollo productivo, es la única herramienta que funciona en el mediano y largo plazo”[2].

En cuanto al dólar, el pensamiento del nuevo Ministro de Economía se encuentra en línea con el mensaje de Capitanich, que remarcó que “no habrá anuncios grandilocuentes” en materia cambiaria.  

El nuevo Ministro de Economía no cree en que el tipo de cambio pueda aportar soluciones (mágicas) al modelo económico actual. De hecho, a fines de 2010[3] escribió “que el esquema basado en el tipo de cambio alto como instrumento de crecimiento ya dio buena parte de sus frutos”. En este punto, Kicillof explica que apreciar y devaluar no son caminos convenientes para darle continuidad al elevado crecimiento con mejoras salariales”. Para Axel, la apreciación cambiaria puede ayudar a detener la inflación, pero al costo de hundir al sector productivo y al empleo. Según él, “la apreciación cambiaria es un gran negocio financiero y es recesiva”.

Sin embargo, al mismo tiempo aclara que “el camino de la devaluación probablemente tampoco sea efectivo para extender la protección cambiaria ya que, a diferencia de 2002, no tardará en trasladarse a precios y de ahí, mientras se mantenga el empleo elevado, a salarios y costos” [4].

En pocas palabras, Kicillof concluye que Argentina enfrenta un dilema cambiario: la apreciación es recesiva y la devaluación –sin retenciones variables–, inflacionaria. Axel Kicillof estaría en contra de devaluación porque afecta negativamente los salarios de los trabajadores tanto en términos de dólar como de poder adquisitivo.  En septiembre de 2011[5] escribía “para los defensores del tipo de cambio real elevado y estable sería necesario implementar una devaluación que permitiera recuperar la competitividad rápidamente. Es decir, lisa y llanamente reducir los salarios, tanto en dólares como en poder de compra.  Sin embargo, como reconocen la existencia de un mercado de trabajo fortalecido y de una clase obrera que, en consecuencia, ha recuperado buena parte de su poder de negociación, el aumento del tipo de cambio nominal debería ser acompañado por una serie de medidas contractivas que neutralizaran el impulso inflacionario de la devaluación”.

¿Cómo soluciona Axel Kicillof este dilema? A fines de 2010 escribía[6]: “se llegó al límite de las posibilidades de sostener un crecimiento acelerado en base a medidas eminentemente macroeconómicas” y la “la única salida es la planificación del Estado”. En este sentido explica que “todas las experiencias exitosas de desarrollo tardío en la historia del capitalismo mundial estuvieron precedidas por políticas explícitamente destinadas a fomentar determinados sectores mediante una amplia batería de medidas de promoción”[7].

Para Axel Kicillof la solución pasa por profundizar el modelo que “consiste en avanzar con prisa y sin pausa hacia la consolidación del proceso de industrialización que comenzó a asomar en la Argentina desde 2003”[8]. Según él, profundizar el modelo implica “emplear todos los medios e instrumentos de la política económica e industrial para consolidar el proceso de industrialización, de sustitución de importaciones y de avance en la diversificación y crecimiento de las exportaciones, con el objetivo irrenunciable de sostener elevados niveles de empleo y una mejora en las condiciones de vida de los trabajadores que resulte sostenible en el tiempo”.

¿Cómo se logra la profundización del modelo para Axel?[9] Según el nuevo Ministro de Economía “debe articularse una nueva forma de la diferenciación cambiaria que no sólo sostenga la protección a la industria sustitutiva sino que además establezca un tipo de cambio exportador más alto para ciertos sectores de la industria”. Sin embargo, aclara que se debe “evitar incentivar las exportaciones con herramientas horizontales como el Tipo de cambio real elevado”

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[1] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.

[2] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.

[3] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.

[4] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.

[5] Ver Falso; Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 11 de septiembre de 2011.

[6] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.

[7] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.

[8] Ver Falso; Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 11 de septiembre de 2011.

[9] Ver Falso; Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 11 de septiembre de 2011.

2014 en pocas palabras: menos crecimiento, más gasto y emisión, más devaluación, más inflación y dólar paralelo.Más Brecha.

En 2013 (+3.5%) se crecerá más que en 2012 (+0.7%). El aumento de la cosecha (20% superior a la de 2012), el buen nivel de venta de autos en el mercado doméstico y a Brasil, así como el repunte de la construcción son las variables que explican la mejora del nivel de actividad acontecida este año. Sin embargo, en 2014 el crecimiento económico volverá a ser más modesto. 

De acuerdo con nuestras estimaciones, la tasa de expansión del PBI se volvería a desacelerar en 2014, pasando de 3.5% (2013) a 1.8% (2014). En este sentido, los principales motores que dinamizaron el nivel de actividad este año se presentarían mucho más débiles en 2014. Por un lado, el arrastre estadístico (+0.5%) que quedaría no sería alto. Además, el aporte de la cosecha sería más modesto (usd5.000/8.000 millones menos). Al menor empuje de la cosecha hay que sumar el menor dinamismo de las exportaciones a Brasil, que no comprará tantos autos (cayeron 15% las exportaciones en octubre respecto del año anterior) y que sus expectativas de crecimiento no superan el 2,5% para el año próximo. Además, la Construcción también crecería menos en 2014. 

De acuerdo con nuestro análisis, la Construcción crecería menos en 2014 porque la obra pública, principal motor este año, probablemente perdería fuerza en relación a 2013. Segundo, porque hay probabilidad que la obras privadas pierdan dinamismo como consecuencia de los efectos del mercado de cambios. En 2013 el dólar paralelo y su brecha jugaron a favor del sector. Mientras que el costo de construir subió un  22% en pesos, cayó un 17% en términos de dólar paralelo. Justamente, el “abaratamiento” del costo de construir a un dólar de $ 10 conjuntamente con las tasas de interés reales (ajustadas por inflación) negativas son lo que hacen que en 2013 la gente venda (en parte) dólares para financiar la Construcción, alimentando el dinamismo del sector este año. 

Sin embargo, la actual dinámica de la Construcción exige que las obras encaradas este año puedan ser vendidas en 2014 para reinvertir el producido y financiar nuevos emprendimientos. Y en este punto surge el problema. A los asalariados les cuesta cada vez mas acceder a un inmueble. En la actualidad se necesitan 55/56 salarios promedio para acceder a un departamento usado de 30 m2 en Capital, mientras que hace un año atrás se requerían 43 sueldos y en 2011 se precisaban 38. El cepo al dólar encareció un 39% el precio del metro cuadrado en términos de sueldo, afectando negativamente la actividad inmobiliaria que cae un -33% en 2013. Paralelamente, tampoco hay crédito hipotecario. Esta coyuntura no se revertiría, si no que se potenciaría. De acuerdo con nuestro análisis y proyecciones, el dólar paralelo y su brecha aumentarían en 2014 y por ende el mercado inmobiliario no se recuperaría, lo cual quitaría dinamismo a la Construcción privada. 

En definitiva, en 2014 habría menos Construcción, menos industria automotriz, menos Brasil y menos soja,  por lo que la tasa de crecimiento de 2014 (1.8%) sería más baja que la de 2013 (3.5%). Este menor crecimiento es traumático en materia de puestos de trabajo y poder adquisitivo del salario, pero paradójicamente es lo que el actual “modelo” económico necesita para “sobrevivir” en 2014 y “perpetuarse hasta 2015”. 

El actual “modelo” tiene desequilibrio fiscal creciente financiado exclusivamente (por la política oficial de desendeudamiento) con emisión monetaria en aumento. Esta política genera inflación y desequilibrio en el mercado monetario y de cambios, que con el cepo se traduce en mayor dólar paralelo y brecha. En este escenario, el sector externo se torna deficitario tanto en términos de cuenta corriente como de capital, lo cual se traduce (con la política cambiaria oficial) en pérdidas de reservas. Las expectativas se vuelven más negativas y se retroalimenta el círculo vicioso. 

En este marco, la escasez de dólares es la variable limitante. Por un lado, entran menos dólares que los que la economía necesita para crecer sustentablemente. Por el otro, el gobierno intenta forzar la tasa de crecimiento con políticas activas de demanda. El crecimiento “forzado” vía consumo incentiva el déficit de cuenta corriente, achicando el superávit comercial y estimulando el resultado negativo de la cuenta servicios; lo cual termina incentivando la escasez de dólares y la pérdida de reservas. 

En pocas palabras, con las políticas y la macroeconomía actual, más consumo y nivel de actividad implican más escasez de dólares, más pérdida de reservas y mayores desequilibrios macroeconómicos. Más consumo incentiva las importaciones. Más consumo incentiva la demanda de energía, las importaciones energéticas, el desequilibrio fiscal y la pérdida de reservas. Más desequilibrio fiscal implica más emisión y más inflación. Más pesos y menos dólares implican dólar paralelo más alto y mayor brecha cambiaria. Mayor brecha cambiaria, más expectativas de devaluación. En definitiva, en este paradigma actual más crecimiento termina implicando, paradójicamente, más círculo vicioso. Por el contrario, en el estado de situación actual del modelo, menos crecimiento se traduce en menores desequilibrios y menos pérdida de reservas.  

Es decir, es una manta corta. Si se prioriza maximizar el crecimiento, el BCRA perderá más reservas. Por el contrario, si se privilegia cuidar las reservas, menor crecimiento son menos reservas.  

De acuerdo con nuestro análisis, creemos que el gobierno aplicará medidas para mitigar la pérdida de reservas. En 2014 se fortalecerá el cepo. No queda otra alternativa dentro de este paradigma. Seguramente, el gobierno tomará medidas adicionales que apunten a “pisar” la demanda de dólares para minimizar la pérdida de reservas. Las nuevas medidas estarán orientadas fundamentalmente a pisar la pérdida de dólares por la cuenta servicios de la cuenta corriente y a trabar ciertas importaciones suntuarias como los automóviles de alta gama. Entre estas medidas, no hay que descartar el desdoblamiento cambiario para Turismo, pasajes y compras con tarjetas en el exterior. 

Por un lado, pensamos que el desdoblamiento cambiario sería efectivo sólo en parte para disminuir la salida neta de dólares de la economía. Sin embargo, no alcanzaría para detenerla por completo. De acuerdo con nuestras estimaciones, la pérdida de reservas en el mercado cambiario podría reducirse un -30%. Sin embargo, en 2014 la política de desendeudamiento (hay que pagar cupón PBI) gastaría más reservas que en 2013, consumiéndose alrededor de usd9.800 millones de reservas. Así, el stock de reservas se reduciría a usd21.000 MM a fines de 2014.

La tasa de devaluación del tipo de cambio de los exportadores se aceleraría a 36% anual, cerrando el dólar a 8.42 pesos a fines de 2014.  Este mayor ritmo de devaluación también le daría más caja al BCRA, que serían giradas al Tesoro en concepto de utilidades contables adicionales. 

En este marco, descontamos que el gobierno continuará con su política fiscal expansiva. Los subsidios al transporte y a la energía continuarían con leves cambios y aumentarían un 27% interanual. El déficit fiscal primario (sin ANSES y BCRA) aumentaría de $75.000 MM (2013) a $108.000 MM (2014). Paralelamente, también aumentaría la emisión del BCRA para asistir al Tesoro, que en términos totales crecería de $110.000 MM (2013) a $140.000 MM (2014). En este sentido, hay que contabilizar que habrá que pagar cupón PBI por el crecimiento 2013, lo cual estimula la emisión monetaria y la pérdida de reservas.  El ritmo de crecimiento de la base monetaria se aceleraría nuevamente de 28.6% (2013) a 33.8% (2014). 

En este marco y a pesar del menor crecimiento proyectado (1.8%), la inflación se aceleraría de 26% (2013) a 28% (2014). Más inflación, más devaluación del tipo de cambio oficial, (tal vez) el desdoblamiento cambiario y sobre todo la cada vez mayor (menor) cantidad de pesos (dólares) incentivarían la suba del dólar paralelo y su brecha cambiaria. Si todo se incentivará existe la posibilidad que el dólar paralelo y su brecha cierren 2014 en torno a 20 pesos por dólar y en 130%; respectivamente.  

  

Las Reservas cierran el año en USD32.500 MM. Argentina necesita muchas más reservas que las que tiene.

La caída de las reservas es el tema del momento. En términos matemáticos, preocupa la primera derivada (variación) de las reservas, pero más perturba su segunda derivada (la aceleración de la caída). La tasa de variación de las reservas pasó de -8.0% (enero’13) a -23% (octubre). En lo que va del año las reservas del BCRA cayeron  10.000 millones y su stock ya es inferior a los 34.000 millones de dólares. 

Tanto desde el punto de vista del análisis teórico como del empírico, se llega a la conclusión que Argentina tiene una cantidad de reservas insuficientes y que la acumulación de reservas, dado los fundamentos  macro de nuestro país, debería ser prioridad número 1 para el BCRA. Sin embargo, el análisis muestra que volver a acumular reservas exige un cambio diametral en nuestras políticas. Por el contrario, si siguen o se profundizan las actuales políticas,  las reservas seguirán cayendo.

¿Hay un nivel óptimo de reservas que el BCRA debe tener? Fijar un determinado número de reservas es complicado. Lo que si es sencillo es determinar es si el stock de reservas debería tener una tendencia si o si creciente, o por el contrario podría haber margen para que el stock disminuyera.

La teoría económica delineo dos enfoques para determinar el nivel óptimo de reservas y su "necesaria" tendencia. En los años’ 70s se desarrolló el enfoque comercial / financiero. Según este enfoque, se debería mantener una mayor cantidad de reservas cuando: i) mayor sea la inestabilidad de las exportaciones; ii) mayor sean las importaciones; iii) mayor sea la voluntad de intervenir en el mercado cambiario; iv) mayores sean las obligaciones de deuda; v) mayor sea el costo de financiamiento en el mercado de capitales, vi) mayor sea la deuda; vii) más elevados sean los servicios de deuda; viii) mayor sea la cantidad de dinero en el mercado y ix) mayor sea el riesgo de quedarse sin reservas.

Desde la esfera comercial, se recomienda que el nivel óptimo de reservas debe ser equivalente a seis meses de importaciones y exportaciones; 50% del circulante y 25% del circulante más depósitos a la vista (caja de ahorro + cuenta corriente). En los primeros dos casos, los ratios nos muestran la capacidad que el Banco Central tendría de financiar la transacciones económicas entre residentes y no residentes. En los otros, se observa la relación entre las reservas y el circulante y/o entre las reservas y el circulante más depósitos a la vista, ya que son ratios que funcionan como aproximación de la capacidad que tiene el Central para financiar las transacciones económicas del mercado local. 

Desde la esfera financiera se relaciona las reservas con los vencimientos y el stock de deuda. Se recomienda que las reservas del central alcancen para pagar los vencimientos de capital e interés de un año para minimizar la probabilidad  de ataque especulativo contra la moneda local (México 1994; Corea del Sur, 1997-1998; Brasil 99; Argentina 2001-2002)). En definitiva, un alto volumen de reservas sirve para defender la moneda doméstica, solventar el sistema bancario y restaurar la confianza.

En la actualidad, la cantidad de reservas del BCRA serían insuficientes desde el punto de vista del comercio internacional, ya que alcanzan para financiar menos de 6 meses de importaciones y exportaciones. Desde el punto de vista del comercio internacional, su deterioro las acerca a su límite mínimo. Paralelamente, desde el plano financiero, las reservas ya no alcanzan para cubrir un año entero de vencimientos.

Más allá del innegable deterioro de las reservas, hay que destacar que los niveles de reservas óptimas fijados por el enfoque comercial / financiero son arbitrarios. Inclusive, la ausencia de un nivel óptimo de reservas tampoco está peleada con la teoría económica. 

En el extremo, no es necesario que un Banco Central tenga reservas. Es decir, un Banco Central puede “NO” tener reservas. Lo que “Sí”, es necesario es que estén dadas las condiciones monetarias para que la autoridad monetaria pueda “NO” tener reservas. 

La primera condición necesaria para que el Banco Central pueda no tener reservas es que la demanda del dinero que emite tienda a infinito, es decir sea sólida como un roble.  ¿Qué quiere decir que la demanda de dinero tienda al infinito? Que la demanda de dinero aumenta en tiempos de turbulencia económica y la gente utiliza en forma creciente dicho dinero como reserva de valor en épocas de fuerte inestabilidad macro. Justamente, este sería el caso de EEUU. La Reserva Federal de EEUU no tiene reservas, pero puede emitir y multiplicar su base monetaria un 300% en épocas de crisis (post Lehman 2008/2009) porque la gente se refugia en el dólar en épocas de crisis. La confianza es el único activo que hay detrás de los dólares emitidos por la Reserva Federal. Confianza que se construye sólo a lo largo de los años y que su principal cimiento es la reputación anti inflacionaria y el cumplimiento de los contratos. 

Esta visión se enmarca dentro del nuevo y más sofisticado enfoque sobre el nivel de reservas óptimo: el  análisis de costo beneficio. El enfoque costo – beneficio tiene en cuenta una numerosa cantidad de variables como la probabilidad de ataque especulativo contra la moneda, la probabilidad de perder todas las reservas, la demanda de dinero del mercado doméstico, la predisposición de los agentes por correr contra el sistema financiero, la volatilidad de los flujos de capitales, la proporción del consumo con respecto al producto, la política fiscal y la rigidez a la baja del gasto público. Según este enfoque, hay que tener más reservas cuanto más débil sea la demanda de dinero, mayor sea la probabilidad de corridas en el mercado cambiaria, superior sea la volatilidad de los flujos de capitales, más alto sea el peso del consumo en el PBI y, sobretodo, la política fiscal sea más expansiva y el gasto público menos flexible a la baja.  

De acuerdo con este enfoque, en la actualidad todas las variables en Argentina “juegan” para que el BCRA aplique una política de acumulación creciente de reservas y el nivel óptimo de reservas deba aumentar, porque la demanda de dinero doméstico es cada vez es más débil. De hecho, la dolarización de los activos, el consumo (con tarjeta) en dólares y la demanda de activos dolarizados aumentan mes tras mes. La ola “dolarizadora” sólo es frenada con el cepo cambiario. La inflexibilidad a la baja del gasto público, que crece a un ritmo muy superior al de los ingresos deteriorando el frente fiscal, es otra variable que contribuye a que el nivel óptimo de reservas aumente. Sin embargo, la caída de las reservas se acelera. 

La aceleración de la caída de las reservas preocupa más por lo que implica o “tiene detrás” que por el ritmo de aceleración de su tasa de variación interanual. Trazando un paralelo con la medicina, la pérdida de reservas y (también) la inflación son como la fiebre. La fiebre no es el nudo del problema, que responde a un cuadro infeccioso que está en algún otro lugar, pero agrava el cuadro y si se la deja aumentar, potencia los problemas ya que retroalimenta el círculo infeccioso.   

La creciente inconsistencia dinámica de las políticas económicas aplicada son el principal problema detrás de la inflación y la pérdida de reservas. La inconsistencia de las políticas se relaciona con la falta de credibilidad en las mismas. Si la gente no cree que una política pueda alcanzar sus objetivos, dicha política terminará no alcanzando sus objetivos. Una política inconsistente no sólo no alcanza sus objetivos, sino que cada vez está más lejos de lograrlos. 

La inconsistencia de las políticas tiene tres patas en Argentina: la política fiscal deficitaria, la política oficial de desendeudamiento y el cepo cambiario. Primero, la política fiscal desmedidamente expansiva, que es estructuralmente deficitaria y genera dominancia fiscal. Segundo, la política oficial de desendeudamiento que mantiene a nuestro país fuera de los mercados de crédito. La combinación de política fiscal expansiva con política oficial de desendeudamiento conduce a la emisión monetaria y al uso de reservas para el pago de deuda, lo cual deteriora el balance del BCRA. El aumento del pasivo (emisión) y el daño del activo (se cambian reservas por papelitos del Tesoro) del BCRA generan inflación, lo cual impacta negativamente sobre la demanda de pesos y retroalimenta el círculo inflacionario.  El deterioro de la demanda de pesos genera presión sobre la demanda de dólares y/o activos dolarizados. Pero la política cambiaria del gobierno potencia las inconsistencias, ya que el cepo cambiario genera un mercado paralelo que incentiva la demanda de dólares pero reprime la oferta, potenciando la brecha cambiaria. El aumento de la brecha cambiaria genera expectativas de devaluación, lo cual a su vez potencia aún más la demanda de dólares y la inflación. En ese marco, las reservas siguen cayendo, la inversión es insuficiente, la demanda de trabajo no responde y el nivel de actividad es débil.  

De acuerdo con nuestro análisis, la caída de reservas proseguirá mientras las inconsistencias de política económica continúen.  Según nuestras estimaciones, el BCRA perdería 1,400 millones de dólares adicionales de reservas de aquí a fin de año, lo cual llevaría el stock de reservas a USD32,500 millones a cierre de año. Si  se tiene en cuenta que la base monetaria cerraría el año en aproximadamente en $395,300 MM con una tasa de crecimiento interanual de 28.6%, la relación base monetaria / reservas cerraría el año en torno a 12.13 pesos por dólar. De acuerdo con nuestro modelo econométrico, el dólar paralelo se ubicaría en torno a 11.3 y 13.10 pesos por dólar en el mercado negro.