Muchos
analistas plantean que la economía se enfría porque el gobierno prioriza la
estabilidad cambiaria y las reservas por sobre el nivel de actividad. En otras
palabras, esta visión plantea que lo que
es “bueno” para la estabilidad cambiaria y las reservas es nocivo para el
crecimiento económico.
De acuerdo con
este análisis, la estabilidad
cambiaria se logra a expensas de la caída del nivel de actividad porque la
(necesaria) suba de la tasa de interés (para estabilizar el dólar y las
reservas) impacta negativamente sobre el crédito, el consumo, la inversión, la
demanda agregada y el nivel de actividad.
Esta visión dicotómica entre estabilidad cambiaria y nivel de actividad no es
correcta.
El primer
error es creer que el consumo depende del ingreso corriente y, al igual que la
inversión, de la tasa nominal de corto plazo. Según esta visión, la estabilidad
cambiaria lograda con suba de tasas de interés nominal de corto plazo deprime
al consumo (apalancado con crédito) y a la inversión, contrayendo el nivel de
ingreso corriente. Paralelamente, a menor ingreso corriente, menor consumo, lo
cual conlleva a una contracción adicional del nivel de actividad. El segundo
error es pensar que la inversión va por detrás del crecimiento (no por
delante). Con esta visión, la caída del nivel de actividad alimenta otra
contracción adicional de la inversión, sumergiendo a la economía en un espiral
de caída de nivel de actividad. El tercer error es no tener en cuenta las
expectativas y asumir que el público es pasivo es decir, no intenta “esquivar”
los efectos de las políticas aplicadas.
En este marco
de pensamiento, la solución es la intervención del Estado y el aumento del
gasto público que compensa la caída del consumo y de la inversión, conduciendo a
la economía nuevamente hacia el crecimiento. Según esta óptica, la expansión
del gasto público debe orientarse hacia los sectores más humildes (sin capacidad
de ahorro) para expandir al el consumo al máximo. A su vez, esta política
fiscal expansiva debe estar financiada con emisión monetaria para bajar la tasa
de interés y “ayudar” a la inversión. El aumento del consumo traccionará la
demanda agregada permitiendo la resurrección de la inversión que, al “ir por
detrás” y enfrentar una tasa nominal más baja, volverá a identificar
posibilidades de negocios rentables y se expandirá.
Nosotros no compartimos la idea que argumenta que “lo
que es bueno para la estabilidad cambiaria es “malo” para el nivel de actividad”.
Todo lo contrario. La estabilidad cambiaria y preservar las reservas son un pre
requisito necesario (no suficiente) para el crecimiento económico. Es decir, sin un mercado cambiario saludable no se
puede crecer y generar empleo. Aunque,
con sólo estabilidad cambiaria tampoco alcanza para crecer y generar puestos de
trabajo.
En este marco,
pensamos que es correcto priorizar la
estabilidad monetaria y cambiaria y que sería un error aplicar en la actualidad
políticas fiscales y monetarias expansivas para incentivar la demanda agregada
y generar crecimiento en el corto plazo. Por el contrario, esas políticas
expansivas se terminarían logrando el efecto opuesto al buscado. Con políticas fiscales y monetarias
expansivas los problemas cambiarios aumentarían y la economía se contraería aún
más, generándose mayor destrucción de empleo.
Los efectos
negativos potenciales de las políticas fiscales y monetarias expansivas sobre
el nivel de actividad y el empleo se comprenden incorporando las expectativas
del público y considerando que el consumo depende del ingreso permanente (no
del corriente), y que la inversión depende del ahorro y va “por delante” del
nivel de actividad.
Hoy en día las expectativas de inflación son racionales y tienen en
cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario. Con mayor gasto, déficit y más
alta emisión monetaria, el público aumenta sus expectativas de inflación. Al
mismo tiempo, al esperar más inflación espera más devaluación. En este marco, los agentes económicos
aumentan su demanda de dólares paralelos y de dólares oficiales. Caen las
reservas, se encarece el dólar blue y se reduce la confianza del consumidor. A
su vez, las crecientes expectativas de devaluación incrementan el ingreso
futuro (permanente) por el aumento esperado del poder adquisitivo del dólar,
con lo cual se pospone consumo presente hacia el futuro, cae el gasto privado
presente y se reduce el nivel de actividad.
Sin embargo, el menor nivel de actividad no se traduce en
desaceleración inflacionaria, ya que el aumento del nivel general de precios es
más sensible a las crecientes expectativas de inflación y devaluación que al
deterioro del nivel de actividad. Todo lo contrario. La inflación vuelve a
acelerarse con el aumento de las expectativas. Este aumento de la inflación atenta
contra el ahorro (va al dólar) disponible pata financiar inversión, achica el
stock de capital y disminuye la estructura productiva de la economía. En
este marco, cae la actividad y emerge una importante capacidad ociosa en la
utilización de la capacidad instalada. Aumentan las suspensiones y crece el
desempleo.
Teniendo en cuenta todo lo anterior, se entiende que el BCRA actuó
correctamente en los primeros meses del año. La política monetaria del Central
fue de “manual”. Devaluó 23% el tipo de cambio para cerrar (parcialmente)
la brecha y comenzó a subir la tasa de
interés para absorber pesos, apuntalar la demanda de dinero y evitar que la devaluación se traslade al blue
y a precios. A su vez, el encarecimiento del crédito cambió la lógica
financiera de los exportadores que encontraban óptimo no liquidar granos y
cumplir sus obligaciones de corto plazo con deuda en pesos. También
obligó a los bancos a vender activos nominados en dólares para presionar hacia
la baja sobre los tipos de cambio “contado con liqui”; “dólar Mep” y “dólar
futuro”. De esta manera, el BCRA dejó de perder y pasó a ganar reservas
(menos que las que debería). En resumen, la política monetaria de Fábrega fue
correcta porque compró 150/180 días de estabilidad cambiaria y de reservas para
que el MECON haga el ajuste fiscal; verdadero origen de todos los problemas.
El problema es que a
medida que pasa el tiempo y no hay ajuste fiscal, el “cochón” cambiario y el
tiempo comprado por Fábrega se agotan, resurgiendo la amenaza de un nuevo round
de devaluación y crisis cambiaria. El MECON no hizo los deberes y la asistencia financiera del BCRA y la
dominancia fiscal tienden a aumentar en lugar de reducirse. De hecho, estimamos
que el BCRA tendría que emitir alrededor de $130.000 MM para financiar al
Tesoro en 2014. En este contexto, se haría más difícil mantener la política
monetaria prudente y las expectativas de devaluación e inflación aumentarían;
con ello las presiones inflacionarias recrudecerían.
Por consiguiente y dado el actual escenario sin ajuste fiscal, nuestra
estimación de crecimiento asciende a -1.8% anual para 2014. Sin embargo, si el
MECON le gana la pulseada al BCRA y convalida una política fiscal más expansiva,
con más emisión de pesos y menor tasa de interés, las mayores expectativas de
devaluación y de inflación terminarán convalidándose. El tipo de cambio nominal
no podrá mantenerse como ancla anti inflacionaria y se devaluará. Cuanto mayor
devaluación y menor tasa de interés, más inflación. A más alta inflación, mayor
destrucción de capital, menor producción
y más caída del PBI, que podría llegar a -2.9% e incluso a -3.6% en todo 2014. En estos
escenarios el empleo podría bajar de 42.7% en 2013 a 42.3% / 41.2% en 2014;
respectivamente.
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