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martes, 27 de mayo de 2014

Keynesianismo y Gasto Público: veneno para el Crecimiento y el Empleo

Muchos analistas plantean que la economía se enfría porque el gobierno prioriza la estabilidad cambiaria y las reservas por sobre el nivel de actividad. En otras palabras, esta visión plantea que lo que es “bueno” para la estabilidad cambiaria y las reservas es nocivo para el crecimiento económico.

De acuerdo con este análisis, la estabilidad cambiaria se logra a expensas de la caída del nivel de actividad porque la (necesaria) suba de la tasa de interés (para estabilizar el dólar y las reservas) impacta negativamente sobre el crédito, el consumo, la inversión, la demanda agregada y el nivel de actividad. Esta visión dicotómica entre estabilidad cambiaria y nivel de actividad no es correcta.

El primer error es creer que el consumo depende del ingreso corriente y, al igual que la inversión, de la tasa nominal de corto plazo. Según esta visión, la estabilidad cambiaria lograda con suba de tasas de interés nominal de corto plazo deprime al consumo (apalancado con crédito) y a la inversión, contrayendo el nivel de ingreso corriente. Paralelamente, a menor ingreso corriente, menor consumo, lo cual conlleva a una contracción adicional del nivel de actividad. El segundo error es pensar que la inversión va por detrás del crecimiento (no por delante). Con esta visión, la caída del nivel de actividad alimenta otra contracción adicional de la inversión, sumergiendo a la economía en un espiral de caída de nivel de actividad. El tercer error es no tener en cuenta las expectativas y asumir que el público es pasivo es decir, no intenta “esquivar” los efectos de las políticas aplicadas.

En este marco de pensamiento, la solución es la intervención del Estado y el aumento del gasto público que compensa la caída del consumo y de la inversión, conduciendo a la economía nuevamente hacia el crecimiento. Según esta óptica, la expansión del gasto público debe orientarse hacia los sectores más humildes (sin capacidad de ahorro) para expandir al el consumo al máximo. A su vez, esta política fiscal expansiva debe estar financiada con emisión monetaria para bajar la tasa de interés y “ayudar” a la inversión. El aumento del consumo traccionará la demanda agregada permitiendo la resurrección de la inversión que, al “ir por detrás” y enfrentar una tasa nominal más baja, volverá a identificar posibilidades de negocios rentables y se expandirá.

Nosotros no compartimos la idea que argumenta que “lo que es bueno para la estabilidad cambiaria es “malo” para el nivel de actividad”. Todo lo contrario. La estabilidad cambiaria y preservar las reservas son un pre requisito necesario (no suficiente) para el crecimiento económico. Es decir, sin un mercado cambiario saludable no se puede crecer y generar empleo. Aunque, con sólo estabilidad cambiaria tampoco alcanza para crecer y generar puestos de trabajo.

En este marco, pensamos que es correcto priorizar la estabilidad monetaria y cambiaria y que sería un error aplicar en la actualidad políticas fiscales y monetarias expansivas para incentivar la demanda agregada y generar crecimiento en el corto plazo. Por el contrario, esas políticas expansivas se terminarían logrando el efecto opuesto al buscado. Con políticas fiscales y monetarias expansivas los problemas cambiarios aumentarían y la economía se contraería aún más, generándose mayor destrucción de empleo.

Los efectos negativos potenciales de las políticas fiscales y monetarias expansivas sobre el nivel de actividad y el empleo se comprenden incorporando las expectativas del público y considerando que el consumo depende del ingreso permanente (no del corriente), y que la inversión depende del ahorro y va “por delante” del nivel de actividad.

Hoy en día las expectativas de inflación son racionales y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario. Con mayor gasto, déficit y más alta emisión monetaria, el público aumenta sus expectativas de inflación. Al mismo tiempo, al esperar más inflación espera más devaluación.  En este marco, los agentes económicos aumentan su demanda de dólares paralelos y de dólares oficiales. Caen las reservas, se encarece el dólar blue y se reduce la confianza del consumidor. A su vez, las crecientes expectativas de devaluación incrementan el ingreso futuro (permanente) por el aumento esperado del poder adquisitivo del dólar, con lo cual se pospone consumo presente hacia el futuro, cae el gasto privado presente y se reduce el nivel de actividad.

Sin embargo, el menor nivel de actividad no se traduce en desaceleración inflacionaria, ya que el aumento del nivel general de precios es más sensible a las crecientes expectativas de inflación y devaluación que al deterioro del nivel de actividad. Todo lo contrario. La inflación vuelve a acelerarse con el aumento de las expectativas. Este aumento de la inflación atenta contra el ahorro (va al dólar) disponible pata financiar inversión, achica el stock de capital y disminuye la estructura productiva de la economía. En este marco, cae la actividad y emerge una importante capacidad ociosa en la utilización de la capacidad instalada. Aumentan las suspensiones y crece el desempleo.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, se entiende que el BCRA actuó correctamente en los primeros meses del año. La política monetaria del Central fue de “manual”. Devaluó 23% el tipo de cambio para cerrar (parcialmente) la brecha y comenzó a subir  la tasa de interés para absorber pesos, apuntalar la demanda de dinero  y evitar que la devaluación se traslade al blue y a precios. A su vez, el encarecimiento del crédito cambió la lógica financiera de los exportadores que encontraban óptimo no liquidar granos y cumplir sus obligaciones de corto plazo con deuda en pesos. También obligó a los bancos a vender activos nominados en dólares para presionar hacia la baja sobre los tipos de cambio “contado con liqui”; “dólar Mep” y “dólar futuro”. De esta manera, el BCRA dejó de perder y pasó a ganar reservas (menos que las que debería). En resumen, la política monetaria de Fábrega fue correcta porque compró 150/180 días de estabilidad cambiaria y de reservas para que el MECON haga el ajuste fiscal; verdadero origen de todos los problemas.

El problema es que a medida que pasa el tiempo y no hay ajuste fiscal, el “cochón” cambiario y el tiempo comprado por Fábrega se agotan, resurgiendo la amenaza de un nuevo round de devaluación y crisis cambiaria. El MECON no hizo los deberes y la asistencia financiera del BCRA y la dominancia fiscal tienden a aumentar en lugar de reducirse. De hecho, estimamos que el BCRA tendría que emitir alrededor de $130.000 MM para financiar al Tesoro en 2014. En este contexto, se haría más difícil mantener la política monetaria prudente y las expectativas de devaluación e inflación aumentarían; con ello las presiones inflacionarias recrudecerían.  


Por consiguiente y dado el actual escenario sin ajuste fiscal, nuestra estimación de crecimiento asciende a -1.8% anual para 2014. Sin embargo, si el MECON le gana la pulseada al BCRA y convalida una política fiscal más expansiva, con más emisión de pesos y menor tasa de interés, las mayores expectativas de devaluación y de inflación terminarán convalidándose. El tipo de cambio nominal no podrá mantenerse como ancla anti inflacionaria y se devaluará. Cuanto mayor devaluación y menor tasa de interés, más inflación. A más alta inflación, mayor  destrucción de capital, menor producción y más caída del PBI, que podría llegar a  -2.9% e incluso a -3.6% en todo 2014. En estos escenarios el empleo podría bajar de 42.7% en 2013 a 42.3% / 41.2% en 2014; respectivamente.

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